天津河西区电视剧爱好组

【华泰传媒】七月投资策略:关注教材涨价&中报情况,精选个股

传媒寻浪 2020-09-15 11:23:21


投资观点:关注出版板块教材涨价政策,同时由下而上精选个股


1)中报靓丽、超预期板块及个股:完美世界、昆仑万维、游族网络、中国电影;2)教材教辅出版业务将有望迎来量价齐升的局面,关注涨价预期确定,弹性较大个股:南方传媒、中南传媒、凤凰传媒、城市传媒;3)短期具有催化剂个股:游族网络(《军师联盟》影游联动产品76日公测)、完美世界(《CS:GO》国服预计在7月上线,CSL2017夏季赛将于76日开幕)、三七互娱(《特工皇妃楚乔传》同名页游将于7-8月上线)、中国电影(主投主控的《建军大业》728日上映)、光线传媒(公司发行的《三生三世十里桃花》将于84日上映)。


游戏:业绩保持高增长,预计下半年唱响冰与火之歌

行业中报业绩预计保持较高增速,确定性强。七月监管趋严将成为大概率事件,实名制和未成年人保护或将加大推行力度。另一方面,TI7CSL等顶级电竞赛事的升级又将掀起暑期热潮。从行业格局上看,各个游戏类型TOP1游戏地位未变化;下半年,各大厂商将集中推出2017年主力新作:高点击量影视作品《择天记》、《射雕英雄传2》、《军师联盟》、《特工皇妃楚乔传》等都将在7-8月上线游戏联动作品,或将改写现有的游戏座次。


➤出版:K12人数回到上升周期,教材涨价预期强烈

12013年之后在校学生人数止跌回升,随80后生育周期开始,叠加二胎政策影响,将开启长达十年的增长周期;2156月国家有关部委下放教材和部分服务价格定价权限至省一级别,教材涨价的预期比以往时期都更加强烈。对于一个中小学在校学生规模在600万以上的省级教材出版公司来说,若教材价格上涨幅度为5%,则大约对应营收增量0.6-0.8亿元。建议关注南方传媒、中南传媒。


➤电影:上半年大盘颓势依旧,前十大院线集中度有所提升

2017年上半年录得票房254.6亿(不考虑服务费),同增3.5%;银幕数较16年底增长11%达到近4.6万张,放映场次同增为25%,观影人次仅同增7%,单场上座人数同减14%,说明内容端吸引力不够,新增银幕对存量银幕造成了分流。上半年进口片票房占比61%,获票房约155亿元,同比增长34%。上半年前十大院线集中度有所提升,从2016年的67.4%提升至68.1%;各上市公司市占率均略有提升。暑期档关注电影口碑、喜剧片及八一档期。


➤电视剧:中报较难超预期,长期仍看好龙头公司

我们判断影视剧内容公司中报超预期概率低,同时随着融资政策收紧,现金流以及随之而来的产能问题也是各公司面临的瓶颈,但有利于龙头公司提升市占率。


➤营销:增速有所放缓,商誉减值风险将于Q4释放,关注届时投资机会

营销行业同时面临外延和内生两方面的情绪压制,各公司的主要精力将放在内部的整合上来,通过收购标的的整合协同和效率提升带来业绩的内生增长。主业在互联网、楼宇广告的公司业绩发展要优于行业。市场普遍担心的商誉减值风险有望于Q4释放,关注Q4龙头的布局机会


风险提示:政策监管风险。


正文目录

游戏:中报高增速确定性强,关注7-8月集中上线重磅游戏产品

    近期游戏市场回顾:热度小幅上升,头部游戏卫冕成功

    下半年游戏市场展望:冰与火之歌中的多军混战

    中报业绩前瞻:业绩确定性强,增速都较喜人

电影及院线:票房持续乏力,院线集中度略升,非票房收入显著提升

    指标:票房同增3.5%,银幕增长33%,观影人次增长7%

    银幕:总体已近46000张,增速出现下滑趋势

    内容:进口片霸市,国产片几无还手之力

    院线:前十集中度继续提升,上市院线市占率均稍有提升

    7-8月:国产片“保护”,关注上映后口碑、喜剧片以及八一档期

    全年:预计将保持上半年增速,全年大概率超500亿

    中报业绩前瞻:万达非票房业务发展迅猛,中影受益进口片

出版:教材行业有望迎来量价齐升

    教材涨价预期强烈

    在校学生规模止跌,二胎政策影响将逐渐显现

影视及营销公司中报业绩前瞻

    影视行业:短期内向上弹性不大,长期内看好龙头公司

    营销行业:增速有所放缓,商誉减值风险将于Q4释放,关注届时投资机会

风险提示

前期我们在传媒行业中期投资策略《与龙头共成长,关注政策走向》对于下半年的预判是:


下半年传媒板块将延续L型寻底趋势,人口红利消退使得行业整体增速放缓,未来行业格局将进一步分化;


看好内容的龙头公司:看好内容产业未来的发展潜力,精品化趋势以及付费盈利模式逐渐兴起之下,内容产业门槛提升,看好游戏和影视内容龙头公司;


年底前后关注营销板块:商誉减值风险将集中释放;


关注政策走向


七月伊始,正式进入暑期档和中报季,同时政策层面变化比较多:游戏行业舆论压力加大、部分省市教材定价上涨、广电总局进一步管制明星行为等。我们进一步整理行业情况,提出七月投资观点——关注出版板块教材涨价政策,同时由下而上精选个股:


➤中报靓丽、超预期板块及个股

总体来看,游戏行业的中期财报最为靓丽,我们预测完美世界上半年利润同增90%、昆仑万维同增71%、游族网络同增86%。其他子行业中,我们预期中报比较靓丽的包括:中国电影。


出版行业中涨价预期确定,弹性较大个股

教材教辅出版业务将有望迎来量价齐升的局面,出版K12教材业务未来十年需求稳定向上,同时有望迎来十年一次的价格调整,行业基本面发生可喜变化。关注中南传媒、凤凰传媒、南方传媒、城市传媒稳健龙头(中南传媒、凤凰传媒)、弹性较大标的(南方传媒、城市传媒)。


短期具有催化剂个股

   游族网络:《军师联盟》截至2017年7月3日,播放量超过20亿次,豆瓣评分高达8.3分,口碑与人气齐飞。其联动游戏作品《军师联盟》将由游族网络页手双发: 7月6日全网公测,其中,三国3D-MMO动作手游官网预约量接近50万(截至6月30日)。

   中国电影:《建军大业》将于7月28日上映。《建军大业》是系列电影的第三部,作为献礼片,考虑到本年主旋律氛围浓厚,在排片上预计将占据相当优势。《建国大业》2009年上映,收获票房4.15亿,当年全国票房62亿元;《建党伟业》2011年上映,收获票房4.23亿,当年全国票房131亿。

   光线传媒:《三生三世十里桃花》电影版将于8月4日上映。其剧版刚刚在网台播映完毕,网络累计播放量已经超过415亿,其引流能力和话题效应由此可见。电影版由刘亦菲、杨洋主演,离上映仍有一个月,其猫眼想看人数就已达52万人(7月5日数据),其票房潜力值得期待。该片由阿里影业、儒意欣欣和光线传媒联合出品,由光线发行。

   完美世界:2017年取得《CS:GO》中国大陆独家代理权,国服于4月18日首测,预计在7月初上线。CSL2017夏季赛于7月6日开幕。我们预计,CSL作为全球顶尖的电竞赛事,有望和国服上线取得明显的联动效应,引发暑期CS:GO热潮。

   三七互娱:《特工皇妃楚乔传》电视剧于2017年6月5日全网上线,上线第六天,全网播放量已突破40亿,成为史上最快突破40亿的周播剧。三七互娱自研自发《楚乔传》同名页游将于7-8月上线,有望凭借公司强大的发行能力取得优秀的影游联动表现。



一、游戏:中报高增速确定性强,关注7-8月集中上线重磅游戏产品


1.近期游戏市场回顾:热度小幅上升,头部游戏卫冕成功


策略类手游表现亮眼,用户朝重度化迁徙


以“端转手”、“页转手”为代表的大型手游的占比的提升促使用户趋向重度化。2017年5月,Android和iOS平台的用户游戏时长有所增长,其中,策略类手游的用户平均游戏时长在Android和iOS平台分别环比上月增长5.1%和0.7%。





头部游戏地位稳固,屠王者还未显现


各个游戏类型上,TOP1游戏地位基本上没有发生变化。页游中,《蓝月传奇》保持领先地位:2017年5月,《蓝月传奇》流水达到8000万以上,超出第二名《神印王座》4000万左右。手游中,《王者荣耀》仍然保持强势领先地位;同时,在细分门类,TOP1游戏也基本卫冕成功。






2.下半年游戏市场展望:冰与火之歌中的多军混战


    

实名制、防沉迷等监管预计将更加严苛


手游市场的火爆使得游戏产品的负面影响被放大。以《王者荣耀》为典例,根据2017年4月“UP 2017”腾讯互动娱乐年度发布会上公布的数据,《王者荣耀》累计注册用户超过2亿,成为全球用户数最多的MOBA手游;日活跃用户达5000万,用户日均使用时长超过1个半小时,12岁以下玩家占比3.62%,已经成为具有广泛社会影响力的内容产品,受到相关监管部门的关注。


我们认为,手游监管趋严是大概率事件,实名制和未成年人保护将加大推行力度。《王者荣耀》等游戏已经陆续推出了相关措施响应国家相关规定。


电竞赛事规模升级,有望掀起暑期热潮


下半年电竞圈即将迎来多项重大赛事,有望进一步推高游戏热潮。从举办地上看,LOLS7、CSL夏季赛等多项赛事在中国举办;从奖金数额上看,TI7总奖金已经突破了1亿美元,成为历来电竞赛事最高奖金额度;从参赛战队上看,各大赛事中中国战队都占有举足轻重的地位。因此,我们认为,今年的电竞赛事将会迎来规模的升级和关注度的升高,对游戏市场起到兴奋剂的作用,维持并提升产业热度。




苹果新iOS系统取消畅销榜,将改写游戏营销方式


2017年6月6日,苹果WWDC大会发布新版系统iOS11,将取消畅销榜,同时,苹果在美国地区将引入竞价排名机制,新版系统将于9月份上线。该系统后期也有可能进入中国。

我们认为,新版系统iOS11将会革除手游“刷榜”营销的方式,而是否能拿到苹果推荐位成为营销聚焦的关键点。若苹果采用竞价排名机制,则手游推广类似搜索引擎广告,营销手段更加统一透明;若苹果采用编辑推荐机制,则头部大厂和特色游戏将会更受青睐,强化马太效应。对于行业来说,畅销榜的取消,代表的是营销标准的再次寻找。流量有可能会信任苹果新的推荐列表,也有可能会寻求更为客观的第三方平台,而游戏营销的手段,也将跟随流量迁徙。


各大厂商都将推出重磅新作,破局者在路上


各大厂商2017年的主力产品集中在下半年上线,群雄争霸局面一触即发,或将改写现有的游戏座次。今年产业对影游联动的运作更加成熟,趋向常态化。上半年高点击量影视作品《择天记》、《射雕英雄传2》、《军师联盟》、《特工皇妃楚乔传》的游戏联动作品均由一线大厂制作,集中在7-8月上线,或将冲击现有游戏格局。



3.中报业绩前瞻:业绩确定性强,增速都较喜人



总体上行业向好,上市公司层面高增长业绩确定性强。经过上半年的行情后,部分标的前期涨幅较大,我们认为需观察后续产品流水及表现,Q3将有大量新产品上线,若流水超预期,行情将继续延续。

需要注意的是,近期官方舆论出现对《王者荣耀》批评的声音,提示有可能出现监管趋严的风险。




完美世界:《CS:GO》游戏上线联动CSL2017夏季赛,有望引爆暑期

完美世界2017年取得《CS:GO》中国大陆独家代理权,国服于4月18日首测,预计在7月初上线。CSL2017夏季赛于7月6日开幕。我们预计,CSL作为全球顶尖的电竞赛事,有望和国服上线取得明显的联动效应,引发暑期CS:GO热潮。

在手游方面,公司自研影游联动手游《射雕英雄传2》在2017年6月已经上线,目前稳居iOS畅销榜前十,成绩亮眼。公司下半年将上线“端转手”手游《武林外传》《完美世界国际版》,预计将带来用户数的扩张,业绩可期。


中文传媒:《乱世王者》腾讯操刀,大平台优势助力游戏高流水表现

2016年4月,中文传媒旗下智明星通授权腾讯旗下天美工作室基于COK的SLG游戏引擎进行再开发和制作一款SLG手游。腾讯旗下天美工作室曾开发《王者荣耀》、《天天酷跑》、《天天爱消除》等游戏,作品质量可期。且作为腾讯首款自研SLG手游,腾讯将借助微信发行渠道大力推广,预计7月正式上线。我们预计,该款手游同时具备研发保障和发行保障,智明星通有望获得可观游戏流水分成。


游族网络:《军师联盟》豆瓣评分8.3,影游联动可期

《军师联盟》电视剧于2017年6月22日上线优酷(全网独播),第一周播放量突破10亿次,截至2017年7月3日,播放量超过20亿次,豆瓣评分高达8.3分,口碑与人气齐飞。其联动游戏作品《军师联盟》将由游族网络页手双发: 7月6日全网公测,其中,三国3D-MMO动作手游官网预约量接近50万(截至6月30日)。

公司明星产品《少年三国志》、《狂暴之翼》、《盗墓笔记》仍然保持高流水;公司6-7月上线《战神36计》(页手双发)、《女神联盟3》(页游),下半年将上线《神迹大陆》等重磅游戏,预计将为公司带来业绩弹性。


三七互娱:《楚乔传》热度居高不下,影游联动可期

《特工皇妃楚乔传》电视剧于2017年6月5日全网上线,上线第六天,全网播放量已突破40亿,成为史上最快突破40亿的周播剧。虽然豆瓣评分5.6分,然而“女强”的新颖设定使得剧情极具话题性,从而使得播放量保持高位。三七互娱自研自发《楚乔传》同名页游将于7-8月上线,有望凭借公司强大的发行能力取得优秀的影游联动表现。

除了《楚乔传》,公司已经上线影游联动产品《择天记》,下半年还将上线一系列S级IP的页游作品《寻秦记》《航海王》《武易》等,有望借助IP影响力和公司强势页游平台取得高流水表现。手游方面,公司将在三季度上线“页转手”《传奇霸业》,代理《剑雨江湖》《诸神黄昏》《大唐无双》等重点作品,若产品取得优秀市场表现,则说明公司在手游研发和发行领域已经具备爆款培育能力。


昆仑万维:发力自研将大力提升盈利,优质股权提供充足安全垫

从17年6月开始将陆续上线4-6款自研游戏,均由IP改编,包括《轩辕剑》、《终结者》、《Bleach》等。按照已上线自研游戏《神魔圣域》的情况估计(17年1季度每个月实现1000万美金以上的流水),自研游戏17年预计将贡献1.5亿左右的利润;同时闲徕互娱发展态势喜人,预计2017年给昆仑带来的业绩贡献将在5-6亿之间。

在媒体端主要包括Grindr、Opera等,Opera的全球月活跃用户有3.5亿,Grindr全球月活跃用户超700万,两者已经在全球层面实现较为广泛的覆盖,通过强化媒体端,强化产品端的发行渠道,实现生态圈内良性互哺和循环。

同时公司拥有众多优质的股权,包括趣分期、映客、银客等,其市值规模乐观估计预计将达100亿左右,为股价提供充足安全垫。不考虑投资收益,预计17年-18年公司EPS为0.71元、0.79元,对应PE32X、29X,维持买入评级。


二、电影及院线:票房持续乏力,院线集中度略升,非票房收入显著提升


1.指标:票房同增3.5%,银幕增长33%,观影人次增长7%


2017年已经过半,站在当今时点,回顾过去半年的影市表现,可以概括为:增长乏力,进口称雄。中国电影市场自2016年增长转缓以来,依然处在阵痛期。


我们汇总了1-6月各项指标的表现,可见:



上表中17年票房不含服务费。在同口径下,2017年上半年录得票房254.6亿,同比增长3.5%;平均银幕增长33%,放映场次同增仅为25%,说明新增银幕的产能并未完全释放;同时观影人次仅同增7%,单场上座人数同减14%,说明内容端吸引力不够,新增银幕对存量银幕造成了分流。


2.银幕:总体已近46000张,增速出现下滑趋势


2017年上半年,中国银幕依然保持扩张之势,时至6月30日,根据艺恩统计,中银幕总量已经达到45,969张,上半年增加4,790张,月均增加798张。



但从具体增长过程来看,银幕增速已经有所放缓,我们统计了各月的日均银幕增加数:



可见上半年的银幕增长主要是由1月带来。根据艺恩统计,1月份全国新增银幕2455张,是近年来银幕增加最多的月份。银幕在1月份集中增长,一方面是由于受2015年的票房高涨影响,诸多影投公司大力扩张,这些新投资的影院的建设周期大约是一年左右,所以集中在2016年末至2017年初正式投产。16年的平均日增银幕数也明显高于之前三年;二是随着影院向三四线城市下沉,近几年春节档的爆发力越来越强,16年产生了中国影史上票房最高的《美人鱼》,17年的春节在1月28日,诸多影院赶在1月开业想要在春节档分得一杯羹。


但从2月开始,单月日均新增银幕数量就开始下滑,一直到六月才有所回升。由于整体票房增长放缓,单银幕产出下滑,银幕建设放缓将是必然的趋势,我们认为未来日均新增银幕数量在一定时期内依然将保持在低位。


3.内容:进口片霸市,国产片几无还手之力


国产片至春节档之后,就节节败退,进口片的统治力已持续几个月之久。6月份依旧如此。


进口片在3月份统治力最强,票房比例达到93%,至4月有所回落,5-6月份进口片又愈发强势。

整体来看,2017年上半年的进口片占比约为61%,所获票房较2016年上半年同增34%,达到155.3亿元(不含服务费)。




4.院线:前十集中度继续提升,上市院线市占率均稍有提升


我们汇总了17年上半年的前十大院线票房,排名及各自市占率为:



对比2016年院线前十票房及占比来看:



2017年上半年前十大院线基本未变,十大占总体票房比为68.1%,较2016年集中度略有提升。浙江时代跌出前十,幸福蓝海挤入,除此之外前十大基本无变化。万达院线市占率稍有提升,上海电影旗下上海联合院线市占率也有所提升。中国电影旗下三条院线中影星美、中影南方新干线和中影数字合计市占率为21.5%,较2016年的21.2%提升0.3%个点。幸福蓝海的市占率由2016年的3.1%提升至3.2%。


5.7-8月:国产片“保护”,关注上映后口碑、喜剧片以及八一档期


7-8月份是传统意义上的国产片“保护月”,历年都是国产片攻城拔寨的重要档期,过去几年均产生了国产片票房大户,票房的聚集效应也相对比较明显。15年《捉妖记》、《煎饼侠》、《大圣归来》被称为三驾马车,三者拿下约46亿票房,占当年暑期档票房的50%左右;16年,《盗墓笔记》、《绝地逃亡》、《寒战2》总共贡献约26亿票房,占暑期档票房的30%左右。

我们整理了已定档的7-8月影片:


其中较有卖相的包括《明月几时有》(呼应香港回归二十周年,许鞍华指导,周迅、彭于晏等主演)、《神偷奶爸》(小黄人动画形象起源)、《绝世高手》(继承周星驰风范的卢正雨编导)、《悟空传》(今何在著名小说改编)、《父子雄兵》(大鹏监制主演的喜剧)、《战狼2》(《战狼1》票房超出预期)、《建军大业》(三部曲最后一部,众多明星出演)、《三生三世十里桃花》(同名电视剧已播出并创纪录,热度依然保持)、《鲛珠传》(本土奇幻力作)、《心理罪》(原著扎实,李易峰主演)、《绣春刀2》(武侠大作,制作三年,点映口碑良好)等,今年暑期档的三驾马车大概率从以上电影中产生。具体关注的电影,我们认为需要考虑以下几点要素:

随着观众迅速成熟,电影的品质是观众选择观影的重要考量。《摔跤吧爸爸》的票房逆袭即是明例。因此暑期档电影点映及上映后的先期口碑极为重要;


 喜剧电影成为票房黑马的概率更大由于生活的快节奏和压力的增加,喜剧的内容近年来成为人们消费的重点。16年的综艺节目中,喜剧类异军突起,至今不衰;17年至今的电影市场中,获得较高票房的国产片均为喜剧类型,包括《功夫瑜伽》、《乘风破浪》、《情圣》等。暑期档的喜剧电影《绝世高手》、《父子雄兵》若口碑能维持在一定水准,有机会成为票房黑马;


 关注八一档的《战狼2》及《建军大业》。电影的主题契合当今的国民形态及主流价值观,有望在排片上获得倾斜,票房超预期。


6.全年:预计将保持上半年增速,全年大概率超500亿


从上半年影市表现来看,在平均银幕增长33%的情况下,观影人次仅同增7%,单场上座人数同减14%,说明终端对银幕的拉动力持续减弱,银幕在短期内不再是制约票房增长的重要因素,内容端的质量将成为决定票房高度的关键要素。从上半年进口片的霸屏也可以看出,由于国产电影质量普遍不佳,使得观众更愿意观赏进口片。

从具体的下半年待映名单来看:



可见下半年的待映片单较上半年并无太大提升。重量级的进口片均已基本上映,国产片的质量在短期内较难以大规模提升,我们预计全年票房增速也将基本与上半年保持一致,即在3%-4%左右,包含服务费之后,全年增速约在10%-11%左右,全年票房总额大概率超过500亿元。


7.中报业绩前瞻:万达非票房业务发展迅猛,中影收益进口片


受17年上半年电影市场表现影响,院线公司放映业务增长均小于去年。但龙头公司的院线市占率均有所提升,同时万达电影的非票房收入发展较为迅速。未来的看点在于内容端回暖带来的全国电影票房增长以及非票房业务的发展。



万达电影:放映业务增速领先于大盘,非票房收入发展迅猛

上半年全国电影票房增速约为3.5%,而万达院线的国内累计票房为34.5亿元(艺恩数据剔除服务费后),同比增长5.42%;市场占有率为13.5%,提升0.1%个百分点;已开业影院为455家,银幕累计4000块,上半年共增加54座影城,435块银幕。

同时根据公司发布的经营简报,上半年公司的营业收入达到66.5亿元,同比增长16%,由于国内放映业务同比增长仅为5.42%,可以合理推断非票房收入的发展迅猛。公司布局的非票房业务包括万达传媒、衍生品、电商及服务平台、VR体验店及其他业务等,我们认为根据营收增长的规模,17年上半年非票房收入的主要增长将来自于万达传媒的贡献。由于万达传媒是属于媒介资源方,因此毛利率将高于一般的营销中介公司,我们认为其对万达电影的业绩提升将作出一定的贡献。

预计2017年-2018年EPS1.62元、2.21元,对应PE水平为32X、24X。维持买入评级。


中国电影:全国进口片上半年票房增长约34%,关注八一档《建军大业》

进口片构成了17年票房增长的主要动力,不考虑服务费,上半年全国电影票房增速约为3.5%,而进口片同比增速约为34%,公司在进口片发行市场的份额约60%,根据我们的测算,进口片每增加10亿票房,对中影的利润贡献将在3200万元左右,17年进口片的热映将对公司的业绩增长形成直接推动。

在制片业务方面,关注7月底上映的《建军大业》。《建军大业》是系列电影的第三部,作为献礼片,在排片上预计将占据相当优势。《建国大业》2009年上映时收获票房4.15亿,当年全国票房62亿元;《建党伟业》2011年上映时收获票房4.23亿,当年全国票房131亿。

预计2017年-2018年EPS0.76元、0.82元,对应PE水平为25X、23X。维持买入评级。


三、出版:教材行业有望迎来量价齐升


我们认为教材教辅出版业务将有望迎来量价齐升的局面:

 K12在校人数自2002年开始逐年下滑,直至2013年开始止跌回升。我们预期全国K12在校学生数将进入长达十年的增长周期。

 自2006年以来,我国K12教材基本没有调整过价格,有一定涨价需求;与此同时,国家将教材定价权下放至省级别,随着各省出台新政重新审定教材成本,教材价格有望实现小幅上涨。

投资观点:

出版K12教材业务未来十年需求稳定向上,同时有望迎来十年一次的价格调整,行业基本面发生可喜变化。

具体来看,湖南(中南传媒)的学生数约为680万人,广东(南方传媒)的学生数约为1400万人,参考广东省政府采购义务教育教材的定额标准,小学生每人每学年为120元,初中生每人每学年为205元,以每学生平均数160元、南方传媒在省内的市场占有率65%粗略估计,对应教材业务体量约为14-15亿元。

对于一个中小学在校学生规模在600万以上的省级教材出版公司来说,若教材价格上涨幅度为5%,则大约对应营收增量0.6-0.8亿元。,南方传媒的教材业务在公司营收中的占比最大(约为30%左右),因此从对业绩贡献弹性来看,南方传媒最优。

建议关注标的:

❶ 稳健龙头:中南传媒、凤凰传媒

❷ 弹性较大标的:南方传媒、城市传


1.教材涨价预期强烈


自2006年以来,我国中小学教材基本没有调整过价格,而与此同时人力成本以及纸张成本逐年攀升,使得中小学教材价格与市场价格偏离值逐渐拉大。

2015年6月,国家发改委、教育部、司法部、新闻出版广电总局出台《关于下放教材及部分服务价格定价权限有关问题的通知》,决定下放教材和部分服务价格定价权限至省一级别。而在此之前,根据《义务教育法》规定,教科书由国务院价格行政部门会同出版行政部门按照微利原则确定基准价。

自此以来,多省出台《中小学教材价格管理办法》,与之前管理思路基本一致:

❶ 教材零售价格=(正文印张单价×印张数量+封面价格+插页单价×插页数量)×(1+增值税率);

❷ 确定微利原则:各省管理办法均延续之前国家政策思路,按照微利原则确定基准价。其中《山东省中小学教材价格管理办法》中明确:利润率按成本费用的5%计算。

 

而与此同时,部分省市计算确定后的教材价格有一定涨幅:

❶ 福建:2016年5月在出台的《福建省中小学教材价格管理办法》中上调了中小学教科书正文印张和覆膜的价格,因此上调了中小学教材的价格,于2016年9月实行。

❷ 湖南:2016年3月出台的《湖南省中小学教材价格管理暂行办法》中也同样上调了正文印张价格,因此湖南省中小学教材涨价是大概率事件。

 

我们认为,各省出台中小学教材价格管理办法是重新审核教材价格的时间窗口,在更新教材规格的同时随之更新印张价格,才使教材价格有所微调。然而由于各省具体情况不同,价格管理的节奏也不尽相同。根据目前不完整的整理情况看,在已出台价格管理办法的十几个省中,仅有个别省市明确调整教材价格。但我们认为价格管理权力下放至各省,有利于各省根据具体情况管理价格体系,同时平衡财政压力、家长支付能力以及出版单位的利益。但总体来说,教材涨价的预期比以往时期都更加强烈。

 

我们判断,对于一个中小学在校学生规模在600万以上的省级教材出版公司来说,若教材价格上涨幅度为5%,则大约对应营收增量0.6-0.8亿元。出版板块上市公司中南方传媒教材教辅业务占比最高,因此从对业绩贡献弹性来看,南方传媒最优。


2.在校学生规模止跌,二胎政策影响将逐渐显现


随着八零后逐渐长大,解放后第一代婴儿潮离开校园,2002年之后K12在校人数出现负增长,周期长达十年。根据统计数据来看,2013年之后在校学生人数止跌回升,根据出生率以及现有入学率进行推算,直至2021年,K12在校学生数将逐年缓慢增长。随着八零后生育周期开始,叠加二胎政策影响,我们预期2021年之后在校学生数仍将处于增长周期。



城市传媒:出版板块里的成长标的,董监高拟增持给予市场信心


主营业务快速稳健增长

2016年公司出版业务营收增长19.54%,发行业务营收增长12.46%,显著高于行业均值,毛利率略有提升。公司美食图书、少儿图书以及教育类图书业务均保持快速精进势头,发行业务方面新华书店转型升级仍有较大挖潜空间,未来两年公司主营业务将保持两位数增长。

版权运营、影视业务提供向上弹性

版权经营:公司2016年实现了新的突破。1)通过“青岛微书城”、“人文中国”、“加分宝”等产品积累线上用户;2)推出“兰阇”新媒体项目,并在今日头条上入驻;3)入股喜马拉雅,并与其共同开发语音节目等。我们预期公司2016年实现新媒体内容收入为千万元级别,随着内容创业趋势的进一步深化,行业空间广阔,我们预期公司2017年仍能实现较快新媒体业务增长。

影视业务方面:公司2016年6月正式成立影视制作公司,目前已经参与多个影视项目制作,投资额为数千万元。同时,公司投资设立北京电影学院在山东省唯一授权的影视人才艺术培训机构。我们认为万达集团在青岛设立的东方影都将加快公司进军影视行业的步伐。东方影都是万达集团斥资500亿元在青岛建设的全球投资规模最大的电影拍摄基地,青岛市政府出台《关于促进影视产业发展的若干意见》,设立影视产业发展基金,对在青岛东方影都完成主要拍摄的优秀影视作品给予补贴(最高补贴制作成本40%,是全球最高补贴额度),将吸引国内外优质项目落地青岛。

董监高增持计划

公司5月10日披露,基于对公司未来发展的信心和公司价值的认可,公司董事、监事以及高级管理人员等将在六个月内以自有资金通过信托计划方式增持公司股份。拟增持数量不低于公司总股本的0.2%,不高于公司总股本的0.5%。

投资建议

我们预期中报净利增速在13%-15%左右,2017-2018年EPS分别为0.45和0.50元,出于谨慎考虑,我们没有将影视业务贡献考虑在盈利预期中,但预期2017年底开始将可能有影视业务开始贡献收入,或成为超预期因素。公司合理估值水平为23-25X,目标价为10.35-11.25元,增持评级。

催化剂:中报超预期、公司董监高的增持计划将给予市场信心、教材涨价


中南传媒:出版行业龙头、高分红率+稳定现金流


公司是出版行业龙头,增长稳健:2016年增速略有放缓,实现营收111亿元,利润19亿元,分别同增10.1%和6.5%。2017年湖南省确定将提高教材定价,将为公司带来一定毛利的修复。我们预计2017-2018年公司营收增速将保持在8%左右。

新业务方面,天闻数媒在线教育平台仍然保持30%以上增速,随着学校和区域覆盖度的进一步提升,更多C端产品上线拓展,天闻数媒仍将保持较快增速。

高分红率:公司承诺每年分红不低于当年利润的30%,2016年提升分红率至50%,未来仍将维持比较高的分红率水平。

投资建议:我们认为公司主营业务仍将保持稳健增长,2017年-2019年营收增速将保持在8%左右,由于相对高毛利率业务(发行、在线教育等)持续增长,因此公司整体毛利率有望缓步提升,预期2017-2019年,公司净利润增速仍将保持两位数增长。我们认为公司2017年PE合理估值区间为18-20X,目标价为20.7-23.0元。催化剂是教材涨价以及加入MICI预期。

 

凤凰传媒:新业务发展势头良好,关注教材定价进度

公司是出版行业龙头公司,拥有全科目自有教材,苏版教材具有很强影响力,同时一般图书出版业务排名全国前三。今年新业务势头良好,预计全年将实现10%左右增长。在个别省市教材涨价预期之下,关注江苏省教材定价进度,或称为催化剂。

主业稳健、新业务势头良好

公司发行、出版、印刷主业稳定。前期布局的影视、游戏、在线教育等业务势头良好。

游戏:慕和游戏前些年由于管理层变动连续亏损两年,今年有望实现扭亏;

在线教育:学科网是中国最大的面向中小学老师的在线教育网站,覆盖率高达85%,发展势头良好。预计今年将实现盈利;

云计算和大数据:公司2015年布局大数据业务,2016年实现近5000万净利润。

影视:凤凰传媒影视公司去年投资的《血战钢锯岭》将在今年兑现收益,加之参投《人民的名义》实现的投资收益,预计影视业务今年将实现较大幅度增长。

 

南方传媒:“新媒体+教育”助力产业升级,关注省内文化资产整合进度

公司是广东省出版传媒龙头公司,近五年公司营业收入年复合增长率达到11.53%、净利润复合增长率达到13.93%,显著优于行业增速。上市以来,公司在深耕主业的同时,积极开展“一体两翼”战略,以出版传媒为主体,“新媒体+教育”、“兼并重组+对外收购”为两翼,探索产业的升级发展。教育方面,凭借多年教材教辅出版和经营的经验,以及丰富权威的教材教辅内容资源,深挖教材教辅用户资源,拓展新媒体教育,实现教育专业化、数字化、产业化运营。新媒体方面,依托优质刊物,打造全媒体矩阵。公司旗下《新周刊》《时代周报》《花城》等报纸刊物均开拓PC端和移动端媒体,其中《新周刊》微博粉丝数目达1500万,位于媒体号前十。我们认为“新媒体+教育”等业务有望助力公司出版传媒主业的转型升级,打开公司未来业绩的成长空间。

同时公司打造多维度投融资平台,探索在文化教育、出版、传媒等相关领域的布局。加大资本运作力度,战略重组省内出版发行资源。5月公司收购方案过会,以11.88亿元拟收购发行集团45%股权,收购完成后公司将对发行集团持股99.97%,实现了整合省内文化资产的第一步。

在个别省市教材涨价预期之下,关注广东省教材定价进度,南方传媒教材教辅业务的收入比重在板块中最高,是教材教辅涨价最具弹性的标的。


四、影视及营销公司业绩前瞻


对于影视剧公司及营销公司的中报业绩前瞻,分行业阐述如下:


1.影视行业:短期内向上弹性不大,长期内看好龙头公司


上半年文化监管不断收紧,行业内预期从下半年开始,广电总局将对娱乐节目进行进一步限制,全明星综艺或将彻底被清除出黄金档。全明星综艺受到限制后,影视剧演员的供给稀缺、档期紧张状况将会得到缓解,供给的充足将在一定程度上缓解电视剧制作过程中的明星高片酬问题。演员片酬快速上涨对影视剧公司成本的压力得到边际改善。


受政策监管影响,上市公司业绩增速较为缓慢。短期内我们认为向上弹性不大,但长期内我们看好头部剧公司,催化剂来自于头部剧付费分成的验证。



光线传媒:电影业务稳步前进,动漫布局及衍生品空间有待市场认知

经过2016年的调整,公司现在的主业包括电影及衍生品、电视剧及网剧、视频直播、游戏和其他等。其中电影是主要的业务构成。


电影及衍生品业务方面,业绩主要与投资和发行的电影票房相关。经过多年的积累和探索,公司在获取项目的能力、对项目的判断力以及风险把控能力均稳步提升,能有效地保障项目的成功率。公司17年的和18年的片单包括《三生三世十里桃花》、《缝纫机乐队》、《鬼吹灯之龙岭迷窟》、《大护法》、《三重门》、《少林寺》、《笑傲江湖》、《鬼吹灯之云南虫谷》、《东宫》等,优质项目储备丰厚,为业绩稳定提供有力保障。同时在动漫电影方面,公司是国内当之无愧的领军者,公司投资了国内多家优质动漫制作公司,代表作包括《大圣归来》、《大鱼海棠》等。动漫电影拥有诸多的特性,包括易形成系列作、成本可控性更强、利润率更高,同时与衍生品的结合更紧密,其制作门槛也相对更高。随着动漫电影的发展,光线现在的布局将在未来形成新的业务增长点,并拥有较大的竞争优势。


在电视剧和网剧业务方面,公司也将加大投入。16年《诛仙青云志》、《嘿,孩子》和网剧《识汝不识丁》为公司贡献良多,17年《笑傲江湖》、《星辰变》、《我欲封天》、《怪医黑杰克》等项目也在制作中。

我们认为公司在项目制作周期中形成的稳定性将对业绩提供产品数量和质量的双重保障,同时在动漫电影领域的布局及衍生的衍生品业务的价值仍被市场低估,长线来看公司是值得大力布局的优质标的。预计2017年-2018年EPS为0.25元、0.30元,对应PE为33X、28X,维持增持评级。


慈文传媒:定增过会资金充足,《楚乔传》热播,暑期档多部精品剧可期

电视剧《特工皇妃楚乔传》自6月5日上映以来,收视率持续走强,截止7月3日(周三),《楚乔传》收视率已经突破2.45%,累计网络播放量197.2亿,成为今年最为优秀的影视剧作品之一。《楚乔传》目前播出进度刚刚过半(34/58),预期随着剧情进展,热度将进一步发酵,有望再续《花千骨》成为现象级作品,验证公司连续制作保平的能力,夯实公司精品网台剧龙头的地位。


此外,公司新剧《凉生,可不可以不忧伤》、《特勤精英》、《左耳》等作品有望于暑期档播出,《梦想年华大三线》、《回到明朝当王爷》、《急速青春》等作品也有望于年内播出。


公司定增方案于5月23日过会,拟募集资金不超过9.3亿元,用于17部电视剧及网络剧的制作。同时,公司拟公开发行债券不超过5亿,非公开发行债券不超过10亿元。公司后期项目储备丰富,充裕的资金来源保证公司后续精品剧制作得以顺利推进,精品剧的投拍将对明后年业绩形成支撑。


华策影视:内容龙头持续受益于付费浪潮,业绩指标彰显未来发展信心


2017年5月,公司公布第二期股权激励计划,授予激励对象权益共计4000万份,占总股本2.29%。股权激励设置对公司和个人的业绩考核要求,要求2017-2019年营收增速不低于17%、25%、15%,或归母净利增速不低于21%、20%、28%。


考核目标的制定调高了市场对于公司业绩和净利润的预期,预计毛利率、净利率水平将持续改善。2017年是克顿结束业绩对赌的第一年,此次股权激励对核心员工进行深层绑定的同时,行权业绩确保了公司盈利的确定性和成长性。考虑一季度的资产减值冲回对全年净利润产生1亿元左右的正面影响,17年全年业绩考核指标完成的确定性强。


《三生三世十里桃花》、《孤芳不自赏》、《射雕英雄传》等今年已经上线的作品收视率、网络播放量表现优异,公司持续产出爆款的实力毋庸置疑。2017年有望确认收入的电视剧还包括《独孤皇后》、《盛唐幻夜》、《绝代双骄》、《玄门大师》、《谈判官》等近20部作品,龙头地位不可撼动。内容付费大背景下精品剧价格仍在不断上涨,公司拥有精品内容的确定性产出能力,未来有望持续受益于内容付费浪潮的爆发。


2.营销行业:增速有所放缓,商誉减值风险将于Q4释放,关注届时投资机会


营销行业面临两方面的情绪压制:监管收紧之后,并购难度上升,通过并购扩大收入和客户的发展道路面临瓶颈;经济增速下滑带来的广告预算支出收紧,对于行业也带来了增长的担忧。各公司的主要精力将放在内部的整合上来,通过效率的提升带来业绩的释放。同时主业在互联网、楼宇广告的公司业绩发展要高于行业。同时市场普遍担心的商誉减值风险,据我们统计,将有望于Q4有所释放(对赌基本在今年到期),需关注Q4龙头的机会。



省广股份:收购畅拓强化移动营销能力,大股东增持彰显信心

公司5月公告拟以自筹资金5.28亿元收购上海拓畅80%股权,看重其在海外客户资源以及在游戏、电商等领域的移动营销经验,补强公司的业务链条和服务能力。弃用发行股份收购,改用全现金表明了公司加快发展的决心,体现了管理层的效率和执行力。

6月底控股股东广新集团在二级市场增持公司股票52万股,占总股本0.03%。省广的业务发展一直由管理层主导把控,控股股东不介入经营。此次增持彰显大股东对公司价值的认可和信心。公司各项业务均发展稳健,期待内部各收购标的整合协同带来的内生式增长。



五、风险提示



政策监管风险:

近期有关部门加强了对行业的监管,包括关闭自媒体公众号、限制全明星综艺节目在黄金档播出、出台《网络视听节目内容审核通则》等,同时官方媒体包括新华社、人民日报等对《王者荣耀》也进行了批评,对于以内容为核心要素之一的传媒板块情绪造成一定的压制。下半年政策监管存在进一步收紧的风险。





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